"קשה להצביע על משהו באופן כללי. השווי הכלכלי של ערבויות צריך להיגזר ממודל מובנה בהתבסס על מרווח האשראי (מסוג CDS). זה תלוי במידה רבה בקורלציה בין רמת הסיכון של החברה הנערבת לבין רמת הסיכון של החברה הערבה. השווי הכלכלי של ערבויות דומה גם לפוזיציית חסר (Short) באופציית מכר (Put) על נכסיהן של שתי החברות - בדומה לחוב בכיר (Senior Debt)".

 

באופן כללי יש מספר שיטות שהוצעו לאמידת ערבות אשר מפורטות במאמר הסקירה של מודי ופאטרו. הגישה הראשונה מבוססת על ניתוח אמפירי של הנתוני השוק. יש עבודות האומדות את ההבדל בין שווי השוק של חוב קיים (קרי, הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים הצפויים לנבוע מהחוב, מהוון בריבית שוק נורמטיבית מייצגת למנפיק) לבין הערך הנוכחי של החוב מהוון בריבית שוק חסרת סיכון. סוג אחר של מחקר התמקד בניתוח הפערים בין שווי נכסים כולל ערבות לבין שווי נכסים דומים ללא ערבות. בדיקות אלה הן בעייתיות בגלל מגבלת הנתונים והקושי לנטרל אפקטים אחרים על התוצאות. בדיקות אלה בוצעו בארה"ב ומרביתם על חברות מסוכנות עם סטיות תקן של שיעורי התשואה ברמות גבוהות.

 

גישה נוספת הינה גישת האופציות, לפיה ניתן לתמחר ערבות כאופציית מכר אמריקאית עם חסם עליון (American Upper Barrier Put Option) מסוג Knock Inו(Down and In). הרעיון הוא שהערבות מאפשרת לבעל החוב למכור את החוב במיוחד כאשר הוא מאבד מערכו (קרי, כאשר החברה הלווה מגיעה למצב של חדלות פירעון), ועל כן אופציית מכר מסוג חסם עליון על נכסי החברה הלווה עם מחיר מימוש השווה לערכו העתידי של החוב (קרי, סך הקרן והריבית הצבורה שהחברה הלווה התחייבה לשלם לבעל החוב במועד פירעון החוב הנקוב) אומדת את ההפסד הפוטנציאלי לבעל החוב. בבסיס חישוב שווי הערבות כאופציית מכר קיימת ההנחה כי הענקת אופציית מכר (ערבות במקרה דנן שלפנינו) מפצה את בעל החוב על ידי הענקת זכות לבצע מכירה של החוב שברשותו במחיר השווה לערכו העתידי של החוב, בעת חדלות הפירעון של החברה הלווה (ובכך הופכת את החוב המסוכן לחוב חסר סיכון). המורכבות שנלווית לחישוב מסוג זה נעוצה בכך שכיוון שחברות רבות משלמות קופונים לפני מועד פירעון החוב הנ קוב, הרי שלא ניתן להעריך את השווי הכלכלי של הערבות כאופציית מכר ונילה אירופאית (European Plain Vanilla Put Option), מאחר וחדלות הפירעון יכולה להתרחש לפני מועד פירעון החוב הנקוב כאשר החברה הלווה אינה מסוגלת לעמוד בתשלומי הקופון הקרוב, לחילופין בעלי החוב יוזמים השתלטות על החברה הלווה כאשר הם חוששים כי נכסי החברה הלווה אינם מספיקים להחזר החוב, וכי סיכויי החברה הלווה להגדיל את נכסיה במידה מספקת עד למועד פירעון החוב הנקוב הינם נמוכים. לאמור- חדלות הפירעון של החברה הלווה אפשרית לא ורק במועד פירעון החוב הנקוב, אלא גם כאשר במהלך חיי הערבות שווי נכסי החברה הלווה יורד מתחת לשווי התחייבויותיה.

 

הגישה שלנו: המומחים של שווי פנימי מעריכים את השווי הכלכלי של ערבויות בעלים למצבת האשראי של חברה באמצעות גישת לוקאס-מקדונלד (2009) לפיה, כשמצבה הפיננסי של החברה הלווה מידרדר בעלי החוב לרוב דורשים להעמיד את החוב לפירעון מיידי, או שהחברה הלווה עצמה עושה מהלך יזום ונכנסת למו"מ מול בעלי החוב. על כן, הערכת השווי הכלכלי של ערבויות בעלים למצבת האשראי של חברה באמצעות אופציות אמריקאיות עם חסם עליון (American Upper Barrier Put Option) מסוג Knock Inו(Down and In) משפרת את אמידת ההפסד הצפוי לבעלי החוב, כיוון שהיא מאפשרת לאירוע חדלות הפירעון להתרחש בכל עת מרגע העמדת החוב לטובת החברה הלווה ועד למועד פירעון החוב הנקוב. אנו בשווי פנימי מיישמים את גישת לוקאס-מקדונלד באמצעות גרסאות מורכבות יותר של סימולציות מונטה קרלו הכוללות תכונות אמריקאיות (אפשרות לחדלות פירעון לפני מועד פירעון החוב הנקוב) כגון: גישת הריבועים הפחותים שפיתחו פראנסיס לונגסטאף ואדוארדו שוורץ (2001) או גישת פרמטריזציית גבול המימוש של לייף אנדרסן (2000).

מר רועי פולניצר, MBA ,CRM , FRM הינו הבעלים של שווי פנימי - ייעוץ והדרכהשווי פנימי, רועי פולניצר, ניהול סיכונים, הערכות שווי, Intrinsic Value, Roi Polanitzer, Risk Management, Valuation, VaR, FRM. PRM, CRM. GARP, PRMIA, IARM