פ
פרמיית גודל (Size Premium)- המתאם בין גודל חברה לבין התשואה תועד באופן מספק למדי הן ע"י פרופ' Roger G Ibbotson והן ע"י חוקרים אחרים. מחקרים אמפיריים מראים כי התשואות על השקעות בחברות קטנות גבוהות יותר באופן עקבי ומובהק סטטיסטי לאורך זמן מהתשואות על השקעות בחברות גדולות. פרמיית הגודל הינה תשואה נוספת שמשקיע מרצון יצפה לקבל על השקעתו במניות חברה קטנה הנסחרת בבורסת ה- NYSE/AMEX/NASDAQ לעומת השקעה במניות חברה גדולה הנסחרת באותן בורסות. מאחר וכל החברות הפרטיות קטנות יותר מהחברה הקטנה ביותר, בקבוצת החברות שנבחרה מתוך מדד ה- S&P 500 ע"י Ibbotson, הרי שמעריך שווי צריך לשקול את הכללתה של פרמיית גודל במודל ה- Modified CAPM.
בספרו של Ibbotson:יSBBI Valuation Yearbook. ניתן למצוא חישובים של התשואות לטווח ארוך של כל מניות החברות הציבוריות הנסחרות בבורסות בארה"ב. תשואות אלו חולקו לעשירונים בהתבסס על גודל החברה. טבלת התוצאות (שתוצג בהמשך) ממחישה באופן ברור כי התשואות הממוצעות של חברות ציבוריות קטנות גבוהות יותר באופן עקבי ומובהק סטטיסטי מהתשואות הממוצעות של תאגידים ענקיים. מאחר והעסק הפרטי הטיפוסי בישראל ייפול בעשירון העשירי (Decile 10th) במונחים של גודל, הרי שפרמיית הסיכון עבור העשירון הזה היא בעלת משמעות רבה למעריך השווי. על מנת לקבל מושג ירוק יותר לגבי פרמיית הסיכון של המניות הקטנות, Ibbotson חוצה את העשירון העליון (המורכב מהחברות הקטנות ביותר) לשני חלקים, באמצעות חישוב התשואות עבור חמישה אחוז מהחברות הציבוריות הקטנות ביותר (Decile 10b) ועבור חמישה אחוז מהחברות הבאות לפניהן (Decile 10a). התוצאות מרשימות. בהתבסס על SBBI Valuation Edition 2005 Yearbook, פרמיית הגודל עבור חמישה אחוז מהחברות הציבוריות הקטנות ביותר (Decile 10b) היא 9.90 אחוז, יותר מפעמיים הפרמיה עבור חברות ה- Decile 10a (כ- 4.54 אחוז). לשם הנוחות ולמען ההשוואה להלן טבלת פרמיות גודל (Size Premium), ביחס לגודל החברה מתוך הספר: SBBI- Stock, Bonds, Bills and Inflation, Valuation Edition 2005 Yearbook; Morningstar:
השקעות בחברות קטנות הינן מסוכנות יותר מהשקעות בחברות גדולות, בהנחה שכל השאר נשאר קבוע. פרמיית הסיכון לגודל מתווספת על מנת להביא בחשבון את הסיכון התוספתי מעל ומעבר למה שנתפס על ידי פרמיית הסיכון בשוק. הטבלה המונחת לעיל מסכמת מחקרים, אשר בוצעו ע"י פרופ' Roger G Ibbotson, המספקים תמיכה אמפירית לכך שחברות קטנות מסוכנות יותר מחברות גדולות, וכתוצאה מכך נדרש בגין ההשקעה בראשונות שיעור תשואה גבוה יותר מזה הנדרש בגין האחרונות, בהנחה שכל השאר נשאר קבוע. בהתבסס על מחקריו של Ibbotson, ככל שהחברה הציבורית הנסחרת קטנה יותר, כך שיעור התשואה הנדרש על ידי בעלי המניות שלה גבוה יותר, בהנחה שכל השאר נשאר קבוע. מעריכי השווי נוהגים להשתמש בספריו של פרופ' Roger G Ibbotson על מנת למצוא את פרמיית הסיכון המתאימה לגודל החברה המוערכת, וזאת בכדי לחשב את ה- CAPM של החברה המוערכת.
פרמיית ענף (Industry Premium)- על פי רוב, רכיב פרמיית הסיכון בשוק של פרופ' Aswath Damodaran ופרמיית הגודל של פרופ' Roger G Ibbotson אינן תופסות את סיכון הענף הספציפי. מאחר וחלק מהענפים מסוכנים יותר מענפים אחרים, הכללת פרמיית ענף במודל ה- Modified CAPM תביא לאומדן מדויק יותר של שיעור ההיוון הנדרש על ידי בעלי המניות.
Ibbotson פיתח מתודולוגיה לאמידת פרמיית ענף, כך שמעריכי שווי יוכלו להשתמש בה בהערכות השווי שלהם. מתודולוגיה זו נשענת על תהליך אמידת "הביתא מלאת המידע" (Full Information Beta) המוצגת בספרו של Ibbotson:יSBBI Valuation Yearbook. מתודולוגיית "הביתא מלאת המידע" עושה שימוש בנתונים של כל החברות המרכיבות ענף מסוים, על מנת לאמוד את מאפייני הסיכון של אותו ענף. גישה זו מספקת מדד סיכון עבור כל ענף וענף. מדד הסיכון משווה בין רמת הסיכון של ענף ספציפי לבין רמת הסיכון של השוק כולו. נזכיר רק שה"ביתא" (הממונפת) משקפת את עוצמת התנודתיות בתשואת המניה ביחס לתנודות בתשואת תיק השוק והינה המדד ל"סיכון הסיסטמטי" של החברה.
רק ענפים עם ביתא מלאת המידע נכללו בניתוח זה, עם אילוץ של מינימום חמש חברות בכל ענף. המשוואה היא כדלקמן:
IRPi = (RIi x ERP) – ERP
כאשר IRPi הינו פרמיית הסיכון עבור ענף i, או הפער בין תוחלת התשואה העתידית של הענף לבין תוחלת התשואה העתידית של השוק, RIi הינו מדד סיכון עבור ענף i ו- ERP הינו רכיב פרמיית הסיכון בשוק.
עבור ענפים עם מדד סיכון (קרי, ביתא) של 1.0 (כמו זו של השוק), פרמיית הסיכון הענפית תהא 0. עבור ענפים עם מדד סיכון הגבוה מ- 1.0, פרמיית הסיכון הענפית תהא חיובית, בעוד שעבור ענפים עם מדד סיכון הנמוך מ- 1.0 פרמיית הסיכון הענפית תהא שלילית. פרמיית הסיכון הענפית יכולה למעשה להיות מספר שלילי, ואז יש להחסירה משיעור התשואה הנדרש על ידי בעלי המניות (CAPM). הדבר הגיוני, וזאת היות ובאופן טבעי ישנם ענפים הפחות מסוכנים מהשוק וישנם ענפים היותר מסוכנים מהשוק. לשם הנוחות ולמען ההשוואה להלן חלק מתוך טבלת פרמיות ענף (Industry Premium), ביחס לענף החברה מתוך הספר: SBBI- Stock, Bonds, Bills and Inflation, Valuation Edition 2005 Yearbook; Morningstar:
ענפים מסוימים נתפסים על ידי משקיעים כמסוכנים יותר מענפים אחרים. לדוגמה, השקעות בחברות הפועלות בענפי התוכנה והביו-טק נתפסות באופן כללי כבעלות סיכון גבוה יותר מהשקעות בחברות הפועלות בענפי הבנקאות או התחבורה. לכן, השקעות בחברות הפועלות בענפי התוכנה והביו-טק מייצרות שיעורי תשואה על ההון העצמי הגבוהים מאלו של החברות הפועלות בענפי הבנקאות או התחבורה. פרמיית ענף של אפס מרמזת על כך שהענף מסוכן בדיוק כמו השוק בכללותו. בעוד שפרמיית ענף גבוהה מאפס מרמזת על כך שהענף מסוכן יותר מהשוק בכללותו. פרמיית ענף נמוכה מאפס מרמזת על כך שהענף מסוכן פחות מהשוק בכללותו.
פרמיית פורטפוליו (Premium Portfolio)- בעת הערכת שוויה של חברת אחזקות מעריך השווי מתייחס לכל נכס בנפרד, לפי מאפייניו הספציפים, ואינו מביא לידי ביטוי את שווי ההחזקה בפורטפוליו בככללותו. היכולת לנהל תיק של נכסים (חברות או נכסי מקרקעין) מאפשרת יתרון בעלויות גיוס חוב, חיסכון בעלויות מטה ועלויות אחרות, ניצול הזדמנויות עסקיות בהיקפים משמעותיים וסינרגיות ספציפיות. מעבר לכך, הפיזור והמגוון מקטינים את הסיכון של תיק הנכסים ביחס לסיכון של החזקת הנכס הספציפי, היות והמתאם האמפירי בין הנכסים שבתיק איננו מושלם ועל כן מתקיים פיזור סיכונים.
פרמיית שליטה (Control Portfolio)- חשיבות השליטה ושוויה הנגזר עשויים להתבטא בשלושה היבטים עיקריים: הראשונה, המשמעות ה"חיובית": ניווט החברה, התווית דרכה העסקית וכפיית ניהול יעיל, שעשויים להעלות את שווי החברה, ממנו נהנים כלל בעלי המניות. שאלה בסיסית המתעוררת בהקשר זה, הינה סיבות לקיומו של שווי עודף בידי בעלי השליטה, כאשר כלל בעלי המניות נהנים מפירותיה באופן יחסי להחזקותיהם בהון. תשובות אפשריות לכך הינם פערים באינפורמציה ובהערכת פוטנציאל הגדלת השווי בין הגורם המשתלט ובין בעלי מניות המיעוט וכן גידול בהסתברות להשגת עליית הערך עקב השתלטות. השגת שליטה ממניעים אלה תלווה בהחזקת חלק גדול יחסית בהון החברה, ככל שבעל השליטה מאמין ביכולת הניהול שלו.
השניה, המשמעות ה"שלילית": צריכת שכר וטובות הנאה מעבר למתחייב על פי כישורי בעלי השליטה ותנאי ההעסקה המקובלים במשק. על מנת למקסם ערך טובות ההנאה, ישאף בעל השליטה להחזיק את השיעור הנמוך ביותר בהון, המאפשר שימור שליטתו, כך שמרכיב מהותי בטובות ההנאה יהיה על חשבון בעלי המניות האחרים.
השלישית, סינרגיזם לעסקים אחרים של בעל השליטה. במקרים כאלה, שיקולי בעל שליטה, הנובעים ממכלול האינטרסים האישיים, עלולים לעמוד בניגוד לטובת החברה או בעלי המניות האחרים בה. להשלמת התמונה, לבעל השליטה עלולות להיגרם גם עלויות בגין החזקת השליטה, כמו הגבלת יכולת פיזור השקעות, מגבלות על עסקאות בין חברות ציבוריות ובין בעלי השליטה, ואחריות לגורלה של החברה כלפי רשויות וגורמים אחרים (נושים, עובדים כד').
