"שיעור הניכיון בגין מרכיב אי הסחירות ("DLOM") הינו לעיתים קרובות התאמת השווי הבודדת הגדולה ביותר שעל מעריכי השווי לקחת בחשבון. ה- DLOM יכול לעלות על 30%  במקרים  רבים. עם  זאת,  אין  דרך  מושלמת  למדוד אותו, ויש  חילוקי דעות בדבר הגורמים לו. כתוצאה מכך, רשות המיסים בארה"ב, בית המשפט למיסים, בתי משפט נוספים בארה"ב, רשויות רגולטוריות (רשות ניירות ערך בארה"ב, המוסד לתקינה חשבונאית בארה"ב ועוד), אנשי אקדמיה, אנשי מקצוע העושים שימוש בנתוני שוק, ומעריכי שווי נתנו תשומת לב רבה ל- DLOM".

 

באופן כללי ישנם מספר שיטות שהוצעו לאמידת ה- DLOM אשר מפורטות הן במסמך של ה- IRS והן במאמר הסקירה של ריילי ורוטקבסקי. הגישה הראשונה מבוססת על ניתוח אמפירי של נתוני השוק. יש עבודות האומדות את ההבדל בין מחיר מניות חסומות או מוגבלות (restricted stocks) לבין מניות מקבילות שאינן מוגבלות. סוג אחר של מחקרים אמפיריים בוחן את מחיר מניות בעסקאות פרטיות לפני הנפקה לציבור לבין מחירי אותן מניות בעת ההנפקה. גישה נוספת מתמקדת בניתוח פערי מחירי הקנייה והמכירה של מניות. בדיקות אלה הן בעייתיות בשל מגבלת הנתונים והקושי לנטרל אפקטים אחרים על התוצאות. כל הבדיקות בוצעו בארה"ב ומרביתם על חברות קטנות ומסוכנות עם סטיות תקן של שיעורי התשואה ברמות גבוהות.

 

גישה נוספת הינה גישת האופציות, לפיה ניתן לתמחר את אי הסחירות כאופציית מכר "המסתכלת אחורה" (Look-back put option). הרעיון הוא שאי הסחירות מונעת מבעל המניות למכור את המניה במיוחד כאשר היא מאבדת מערכה, ועל כן אופציית המכר על מחיר עתידי המסתכלת לאחור אומדת את ההפסד הפוטנציאלי למחזיק המניה. בבסיס חישוב שווי ה- DLOM כאופציית מכר קיימת למעשה ההנחה כי הענקת אופציית מכר (תיאורטית כמובן) מפצה את בעל המניות הבלתי סחירות על ידי הענקת זכות לבצע מכירה של המניות שברשותו במהלך תקופת אי הסחירות (ובכך למעשה מחזירה למניות את אלמנט הסחירות שאבד). המורכבות שנלווית לחישוב מסוג זה הינה שלא קיים מחיר מימוש ידוע וקבוע לאופציה ולמעשה מחיר המימוש נקבע כחלק מתהליך החישוב ולא כנתון.

 

הגישה שלנו: המומחים של שווי פנימי מעריכים את שיעור הניכיון בגין מרכיב אי הסחירות באמצעות גישת פינרטי (2012) לפיה, מחזיק האופציה אינו יכול לדעת מראש מהו התזמון המושלם למכירת המניה שבידו ועל כן המכירה מתבצעת באקראי במהלך התקופה (קרי, מחיר המימוש של האופציה הינה המחיר הממוצע שלה על פני תקופת אי הסחירות). אנו בשווי פנימי מיישמים את גישת פינהרטי באמצעות שיטת הסימולציה של מונטה קרלו לצורך קבלת פתרון נומרי (היות ואין כל פתרון אנליטי לבעיית אופציית מכר על מחיר ממוצע בראיה לאחור).

מר רועי פולניצר, MBA ,CRM , FRM הינו הבעלים של שווי פנימי - ייעוץ והדרכהשווי פנימי, רועי פולניצר, ניהול סיכונים, הערכות שווי, Intrinsic Value, Roi Polanitzer, Risk Management, Valuation, VaR, FRM. PRM, CRM. GARP, PRMIA, IARM