על מנת לאמוד את אומדן פרמיית הסיכון באג"ח מקובל להשתמש בגישה אנליטית-כלכלית המבוססת על מודל מרטון (1974). מודל מרטון מבוסס על אומדן שווי פעילות החברה המאוחדת, בערכים נוכחים. שווי הפירמה מתחלק באופן כללי בין בעלי החוב השונים לבין מחזיקי ההון העצמי. מודל מרטון בצורתו הפשוטה מניח שלחברה יש חוב שמשך חייו הוא T שנים, ובתום T שנים החברה מתחייבת להחזיר לבעלי החוב את הקרן והריבית הצבורה שהובטחה ובסה"כ התחייבה להחזיר F. בתנאים אלה הראה מרטון ששווי ההון העצמי הוא אופציית רכש (Call) על שווי הפירמה עם מחיר מימוש F ועם משך חיים T, הניתנת להערכה כלכלית על בסיס מודל בלק-שולס-מרטון (1973). ההסתברות לאי מימוש אופציית רכש (או ההסתברות למימוש אופציית מכר, זה הרי היינו הך) על שווי הפירמה עם מחיר מימוש F ועם משך חיים T, במודל בלק-שולס-מרטון (1973) היא ההסתברות לפשיטת רגל של החברה במודל מרטון (1974). זוהי למעשה ההסתברות הניטרלית לסיכון (RNP- Risk Neutral Probability) לחדלו הפירעון של החברה לתקופה המסתיימת בזמן T. 

 

כאמור, מודל מרטון מתמחר את החוב כ"אופציה אירופאית" – כלומר פשיטת הרגל אפשרית רק במועד החזר החוב הנקוב, אולם בפועל, כשמצבה הפיננסי של החברה מידרדר בעלי האג"ח לרוב דורשים להעמיד את החוב לפירעון מיידי, או שהחברה עצמה עושה מהלך יזום ונכנסת למו"מ מול בעלי האג"ח. על כן, תמחור התחייבויות החברה באמצעות אופציות מסוג "חסם" (barrier options) עשוי לשפר את אמידת ההפסד הצפוי לבעלי החוב, כיוון שהוא מאפשר לאירוע חדלות הפירעון להתרחש בכל עת מרגע ההנפקה ועד מועד החזר החוב הנקוב.

 

הגישה שלנו: המומחים של שווי פנימי יודעים לאמוד את אומדן פרמיית הסיכון באג"ח באמצעות מספר מודלים המקובלים בתחום. אנו בשווי פנימי משתמשים, בין היתר, במודל בלק וקוקס (1996) המאפשר לאירוע חדלות הפירעון להתרחש בכל עת מרגע ההנפקה ועד למועד החזר החוב הנקוב, ובעצם כך מעריך טוב יותר את ההפסד הצפוי לבעלי האג"ח כתוצאה מסיכון חדלות הפירעון של החברה ומאפשר לגזור ממנו את מחיר החוב המשקף סיכון האשראי של החברה.

מר רועי פולניצר, MBA ,CRM , FRM הינו הבעלים של שווי פנימי - ייעוץ והדרכהשווי פנימי, רועי פולניצר, ניהול סיכונים, הערכות שווי, Intrinsic Value, Roi Polanitzer, Risk Management, Valuation, VaR, FRM. PRM, CRM. GARP, PRMIA, IARM