למעשה לקחנו את שלוש סדרות איגרות החוב להמרה (צמודות מדד) היחידות הנסחרות בבורסה לניירות ערך בתל אביב שנפדות בפדיון בתקבולים ופעם אחת פיצלנו את שווי השוק של כל סדרה באמצעות מודל ציבריוטיס ופרננדז (1998) לרכיב המרה ולרכיב חוב ופעם שנייה גזרנו, באמצעות טכניקת ניוטון-רפסון, את מרווח האשראי שאילו הוצב מלכתחילה במודל הערכת השווי היה מביא את שווייה של כל סדרה המתקבל מן המודל לרמה של מחירה בשוק - כלומר את מרווח האשראי הגלום במחיר השוק של איגרת החוב להמרה בעזרת המודל האמור.

 

באופן זה מתאפשרת הלכה למעשה מדידת מרווח האשראי במקרים שבהם חברה הנפיקה איגרות חוב להמרה ולא הנפיקה איגרות חוב רגילות. שימוש בשיטה זו יכול להביא גם למדידה מדויקת יותר של מרווח האשראי במקרים שבהם הסחירות של איגרות החוב להמרה שהנפיקה חברה גבוהה משמעותית מסחירותן של איגרות החוב הרגילות שהיא הנפיקה.

 

מרווח האשראי (credit spread) הוא לכאורה כלל ההפרש שבין התשואה השנתית לפדיון (ברוטו) הגלומה באיגרת חוב קונצרנית לבין התשואה השנתית לפדיון (ברוטו) הגלומה באיגרת חוב חסרת סיכון אשראי (קרי, איגרת חוב שהנפיקה המדינה) בעלת אותו טווח לפדיון. נהוג לכנות את מרווח התשואות האמור גם בשם "פרמיית סיכון אשראי" למרות שהפער האמור משקף לא רק את סיכון חדלות הפירעון (default risk, פרמיה בגין סיכון האשראי), אלא גם את "אפקט ההדבקה" (contagion effect, פרמיה בגין סיכון מערכתי), "אפקט הבריחה לאיכות" (flight to quality effect, פרמיה בגין סיכון נזילות), סיכון ספציפי ועוד שלל פרמיות בגין סיכונים כאלו ואחרים, וכך מתקבלת למעשה הטייה במדידת מרווח האשראי. כמובן, שהטייה שתתקבל תהא גבוהה יותר ככל שסחירות החוב תהא נמוכה יותר.

 

מרווח האשראי האמור משמש תשומה להערכת השווי של איגרות חוב (סטרייט או המירות) החשופות לסיכון אשראי, לתמחור של חוזי ביטוח נגד ירידת איכות האשראי ושל נגזרות אשראי שבהן התקבול תלוי בחדלות פירעון, או בירידת איכות האשראי המכונה "הגירת אשראי" (credit migration)

 

לפי מודלים מסוימים, כשמתבצעות עסקאות ללא תיווך מסלקה (OTC, "השוק שמעבר לדלפק"), הרי שמרווח האשראי האמור הוא תשומה לצורך התאמת מחיריהן של נגזרות שנכתבו על ידי צד נגדי (counterpart), וכן לצורך חישוב חשיפת האשראי וקביעת הלימות ההון הנוצרת מעסקאות אלה מול הצד הנגדי בעסקה.

 

שלוש העבודות הבאות מציעות גישה הנותנת מענה לקשיים האלה באמצעות מדידת מרווח האשראי הגלום במחירי איגרות חוב להמרה לפי מודל הערכת שווי המותאם לסיכון האשראי. 

 

את מודל הערכת השווי התאמנו לשני מאפיינים: (א) מאפיין ההצמדה למדד המחירים לצרכן (הייחודי לשוק הישראלי של איגרות החוב להמרה, שבו הן הקרן והן הקופון המובטחים בתנאי האיגרת צמודים למדד המחירים לצרכן המפורסם בכל חודש); (ב) מאפיין הפדיון בתקבולים.